策划人语：为进一步加强银行业金融机构市场风险管理，银监会于2007年6月15日发布了《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知》。根据《通知》要求，各银行业金融机构应自2007年10月第一个工作日开始，将自行编制或第三方的人民币债券收益率曲线计量盈亏数据与中债收益率曲线的数据进行比较，并依据规定向银监会提供差异报告。这标志着我国银行业人民币交易业务市场风险管理计量参考基准的人民币债券收益率曲线正式确立，为有效实施和落实国际通用的各类市场风险管理措施和模型奠定了基础，有助于进一步提高银行业金融机构市场风险管理水平。当然，受目前债券市场不完善因素的影响，尤其是市场流动性不足等原因，现行中债收益率曲线存在一定的系统性缺陷，这可能会对各投资机构内部的估值、风险指标计量和资金业务效益测算等方面形成不符合市场发展现状的“过度标准”。随着执行日期的日益临近，本版特别约请有关业内专家就人民币债券收益率曲线进行了探讨、分析。

    一直以来，收益率曲线都是分析利率走势和进行市场定价的基本工具。它通过反映市场中确实存在的利率与时间期限变化的关系，综合市场上大部分品种的价格，体现了市场整体的利率水平。因此收益率曲线常被看成债券市场的晴雨表。对于投资者而言，可以用来作为预测债券发行的利率、选择投资券种和评估债券价格的分析工具。对于发行人而言，则可作为其债券发行和资产负债管理的参考。债券收益率曲线的形状，可以反映当时长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期（包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等）的结果。

    但是，我国债券市场中存在的市场割裂、流动性不足、市场行为趋同性过强、长期品种供求失衡、缺乏基准利率等弊端，导致了我国收益率曲线长期以来缺乏说服力，无法成为定价基准。中央国债登记结算公司编制的中债国债收益曲线之所以入选新的市场参照基准，与其选取模型的稳定性、数据处理的有效性以及曲线平滑性等方面的特点和优势密不可分。第一，在曲线编制方面，中债收益率曲线的数据包括了银行间债券市场结算数据、交易所债券的成交数据、债券柜台的双边报价、银行间债券市场的双边报价以及市场成员收益率的估值数据。特别是在目前中国债券市场中债券价格发现机制还不完备，银行间双边报价没有很好地发挥出其应有的价格发现功能的情况下，中债收益率曲线还重点参考了中国债券市场中部分核心成员的收益率估值数据，力求反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。第二、在模型的构建上，中债收益率曲线选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型，并且每天可提供161条按照纵横两个方向，分不同发行体、不同信用级别的各类债券产品的收益率曲线，从而拓宽了曲线运用的深度和广度。

    当然，受当前债券市场客观存在的不完善因素的影响，现行中债收益率曲线存在一定的系统性缺陷，这可能会对各投资机构内部估值、风险指标计量和资金业务效益测算等形成不符合市场发展现状的“过度标准”。以下尝试结合近期中债收益率曲线的观察和运用，探讨和摸索其存在的一些问题、原因和解决办法：

    1、从期限结构看，7年以下曲线的定价功能好于7年以上的长期段曲线。这主要是因为：一是7年以下品种的一级市场供求基本均衡，定价较为充分。特别是财政部通过积极推行基准期限国债连续和滚动发行，进一步巩固了国债收益率基准。二是市场报价活跃度差异较大。市场7年以下的各类品种由于风险适中，市场报价比较活跃，而长期段曲线受过去供求失衡影响呈现需求偏好推动型形态，蕴含的资金错配风险较大，同时对以银行为主体的报价商交易风险较大，因而成交较少。三是目前我国金融衍生品市场刚刚起步，衍生品市场的交易仍不够活跃，交易期限集中在中短期。

    2、从发行体结构看：央票、国债、固息政策性金融债的收益率曲线具备一定的参考价值，其他曲线则受供求失衡、定价分歧或体制缺陷等因素制约仍存在一些问题。其中，企业债和短期融资券收益率曲线受信用评级体系不完善的限制，可参考性仍无法提高。这主要是由于四家评级公司之间评级标准不统一，AAA级的大多是国资委直属企业，四家公司的评级结果没有显著区别。除此以外，四家评级公司评级结果，对不同等级之间的价差没有解释能力，在此情况下得出的各等级收益率曲线仍不能说明市场的真实情况。

    3、一、二级市场的严重失衡导致二级市场形成的流动性溢价易被高估或低估。目前一级市场年发行量超过4万亿元，是各投资机构的主要资产配置场所。相较之下，二级市场尽管日成交量在500亿元左右，但在剔除非正常交易和过手交易后，真实需求推动的成交并不多，换手率极低，使得投资者较难通过该途径实现资产配置、追求短期资产增值和无风险套利等交易目的。同时，二级市场的询价成本过高、交易行为趋同、缺乏风险对冲工具和风险管理水平的局限性，易导致市场价格呈现单向运动、预期放大或缩量超调，往往3~5亿元的成交量就能放大市场需求至10~15亿元，推动市场利率快速上升或下行10~20基点，形成过高的流动性溢价。即使二级市场存在交易机会，各大型投资机构也无法满足自身需求，只能望而兴叹，不得不通过一级市场进行相对价值投资，尽可能降低组合风险。

    4、从风险管理应用看，受上述流动性缺乏的影响，债券流动性溢价易在市场恶化时被高估、在市场向好时被低估。而这在基于市场成交价和报价形成的收益率曲线中无法剔除，易对风险管理市值重估以及内部资金定价过程形成标准过严或过松。例如，近期债券收益率曲线在市场利空预期和做空动能的推动下快速上升，但市场投资并不能通过收益率曲线价格完全实现，而是受到一级市场发行节奏和供给规模的影响。此时按照收益率曲线对债券资产进行重估和资金业务效益测算，易影响其客观准确性。

    综上，我国债券市场当前的发展实际，迫切需要现行收益率曲线既能满足精确拟合现实中的交易价格要求，又能满足在市场失去理性时通过战术性调整剔除非正常因素引导合理应用的要求。这对中债收益率曲线的进一步完善和深化提出了更高要求。以下将尝试提出一些设想和建议，具体包括重视一级市场在市场化发行制度下的价格发现功能，在样本数据中提高该部分数据权重；建议各发行体通过滚动发行基准期限债券，完善收益率形成机制；对双边报价、公开报价形成的样本数据，要根据市场环境变化进行战术性调整，通过对历史报价中值和真实成交价格偏离度进行不断总结、回归和分析、测算市场认可的调整值，降低由于市场缺陷对流动性溢价的过度要求；定期采用由债券市场成员依据交易经验对债券估值和实际需求的差异进行的主观评估，结合量化结果进行流动性溢价的战术性调整；推动市场掉期交易的纵深开展，提高市场报价活跃度，完善掉期曲线对长期收益率的形成机制。