虽然国外金融危机导致企业信用利差水平上涨，但在国内，国外金融危机深化发展和全球性经济衰退却被演绎成利好消息：经济衰退导致通胀率下降，使得原来一直压在债券投资者头上的那个高压线在预期中得以消除。虽然债券市场走牛有各种原因，但我们认为国外的金融危机导致的经济衰退和通胀压力减轻预期才是最基础的逻辑。

    自8月11日开始，受3年期央票停发、7月份CPI指数回落到6.3%以及国外大宗商品价格大幅回落和经济增长下滑预期的影响，在债券一级市场的推动下，债券二级市场开始了一波迅猛的收益率下调行情；并在9月份，受8月份CPI继续下调、央行出台结构性降息和调低存款准备金率政策以及10月份的降息和调低法定存款准备金率政策，牛市行情得以延续，并显现出一定的投机气氛，如市场收益率曾在一个交易日内下调20-30bps。在这期间，一级市场发行利率不断走低是驱动债券二级市场收益率持续下行的最明显因素。

    9月初新发5年期国债利率低于市场预期20bps（3.69%）；在中秋节后受央行出台结构性降息的影响，新发的10年期国债（3.68%）和5年期金融债（3.90%）发行利率均低于市场预期20－30bp；9月24日新发三年期金融债利率为4.02%；10月8日新发的5年期金融债招标利率为3.70%，此利率包含了未来一年央行要降息4-5次的预期。而10月13日发行的3年期国债招标利率为2.64%，此前的市场预期为2.9-3%。

    对于当前的债券市场，我们认为是“仁者见仁，智者见智”。有人从全球性金融危机蔓延的可能性，推导出全球经济可能会陷入通货紧缩，而毫无顾忌地压低债券市场收益率。另外有的投资者认为，当前的债券市场收益率已经提前透支了4-5次降息预期，投机气氛较浓。在金融危机解决结果还没有明确之前，即政府大幅投入流动性会否引起通胀还不得而知，现在的债券市场可能会是一个泡沫。

    而具体对企业债券(包括短融券和中票)来讲，如果发生经济衰退，从理论上间，在衰退的前期，企业融资利率一般会出现上涨，正如国外经济体显现的那样。而我国无论是短融券融资利率，还是中期票据收益率，均随国债和金融债收益率出现大幅下滑趋势。是前期融资率过高还是当前流动性过于充足？并且未来企业现金流能否支持中长期企业债收益率，这是一个需要认真思考的问题。

    对于我们目前的宏观经济和债券融资，我们总体看法是：债券市场1-2年内看好，但要切实注意经济形势恶化的速度和流动性问题，特别要注意个别行业和企业出现经营困难导致的信用事件。