☆ 在间接融资为主的格局下，企业的经营风险集中反映在银行体系。资本金严重不足、潜藏的系统性金融风险较大。

    ☆ 本轮宏观经济增长属于资本金更加充实的增长，是比过去间接融资为主格局下更加健康的增长，这将是今后一段时期我国经济增长不同以往的关键点之一。

    ☆ 新均衡形成过程中需要把更多的注意力放在提高产业核心竞争力，促进产业结构升级上，这是大国崛起的关键。

    2005年以来，我国资本市场在改革中融资和再融资功能逐步恢复，市场配置资源的功能进一步发挥。资本市场的变化使得金融体系中的部分资金性质发生了改变，居民储蓄存款加快转化为金融企业和工商企业的资本金，转化为经济体系的资本金，很多居民自身也在过去单一债权人身份之上增加了股东身份。在这种情况下，金融企业和工商企业抵御风险的能力提高，资产扩张的能力提高、压力加大，宏观经济增长表现为资本金更加充实地增长，这种增长是更加健康的增长，而这也将是今后一段时期我国经济增长不同以往的关键点之一。

    一、融资格局由过去严重依赖间接融资的均衡转向新的均衡：直接融资不断增加

    很长一段时间以来，我国经济主体的资金需求严重依赖以银行为主的间接融资方式。在这种融资格局下，企业的经营风险集中反映在银行体系，主要表现为银行资产质量不佳、资本金严重不足、潜藏的系统性金融风险较大等。

    2005年股权分置改革的实施为我国的资本市场注入了新的活力，资本市场的融资功能快速恢复并不断增强。自从第一批上市公司实施股权分置改革试点以来，目前我国96%以上的上市公司已经实施了股权分置改革，已股改公司的市值达到98%以上。2005年5月至2007年4月，上市公司在资本市场共筹集资金9096.78亿元。其中，首发筹资A股2770.95亿元，H股580.61亿美元；再筹资A股1178.67亿元，H股65.35亿美元。

    随着资本市场的快速发展，企业直接融资不断提高，融资格局正在发生改变。这种融资格局的变化使资金运营效率不断提升，市场配置资源的功能得到发挥；投资主体大幅增加，金融风险得到了分散；金融服务产品更加多样，企业融资渠道多元化，金融服务的整体水平明显提高。

    在这种情况下，市场融资格局、整个经济系统正在由原来间接融资为主的均衡向直接融资不断提高的另一个均衡转变。

    二、储蓄资本化：经济增长的支撑更加有力

    （一）从资产负债表看，融资格局中的直接融资增加使资金性质发生了变化：居民储蓄资本化、债权人股东化

    2007年6月末，我国居民储蓄存款余额达169539.59亿元。在间接融资为主的融资格局下，资金供给者和资金需求者的中介是银行：以居民储蓄为例，银行吸收居民储蓄存款，然后给企业发放贷款。银行吸收的居民储蓄在银行的资产负债表上表现为负债；银行发放贷款给企业，贷款在企业的资产负债表上又表现为企业的负债。

    相比较而言，在直接融资不断提高的背景下，居民手中的资金直接转化为企业和银行的资本金。在其他条件不变的情况下，企业和银行的负债减少，资本金增加。宏观上看，就是整个经济体系中资本金性质的资金增加。从数据来看，2007年6月末居民储蓄存款增加8271亿元，同比少增5938亿元，其中4月和5月居民储蓄存款相继减少1674亿元、2784亿元，储蓄存款绝对减少部分和相对减少部分都流向了证券市场，相当部分转化为金融企业和工商企业的资本金，所以，上半年非金融性公司存款增加1.66万亿元，同比多增3168亿元。

    （二）资本金的作用：抵御风险和弥补非预期损失

    以银行为例，资本金不是给银行提供资金，因为银行可以吸收大量成本比股本低的存款来获取资金，它的作用在于吸收银行经营过程中遇到的风险。资本是银行承担风险的最后一道防线，是为非预期损失提供缓冲保护。

    资本充足是保护债权人利益的重要保证。一般工商企业必须有足够的资本金，而银行由于其特殊性，资本基础必须足够雄厚以便应付可能发生甚至不太可能发生的损失。充足的资本有利于维护社会公众对金融机构的信心，这种信心反映在股东类投资者愿意长期持有该机构的股份，存款人愿意将其资金存放在该机构。

    企业破产清偿顺序中股东排在最后，所以，权益融资的收益率（ROE）一般要求要高于债务性融资。股东是风险的最后承担者。

    商业银行的上市使部分居民储蓄存款从商业银行资产负债表的负债科目转出、转入所有者权益，因此，从商业银行资产负债表上看，其负债减少的同时，资本金增加。在这种情况下，商业银行有动力、也有压力投放更多的贷款。有压力是因为其资本金增加、资本充足率提高，可以支撑更大的资产规模；有压力是因为权益融资的收益要求高于债务融资的收益要求。

    以中国银行为例，2006年发行A股与H股后，其资本充足率从2005年末的10.42%上升到2006年末的13.59%，核心资本充足率从8.08%上升到11.44%；同期，中国银行的贷款和总资产增速均有所加快，分别从2005年的4.13%、11.06%上升到2006年的8.8%、12.28%。

    同样，工商企业上市后资产负债结构也发生了明显改变。由于融资格局的变化，企业原先从银行贷款以获取资金，企业资产负债表上表现为负债增加，现在变为从资本市场直接融资，总体表现为资本金增加、资产负债率短期下降。这个过程中，一部分企业用直接融资工具替代了间接融资工具，短期中负债没有明显增加，而另一部分企业在资本金增加后有能力、有压力去申请更多的贷款，负债明显增加。

    以2006年6月份上市的“大同煤业”为例，其上市募集资金18.29亿元，股东权益从2005年的14亿元增加到2006年的33.85亿元，2006年末其资产负债率仅为49.35%，较上市前下降16.73个百分点，财务杠杆率明显下降，申请贷款的能力放大。但是由于直接融资所筹集的资金已经短期满足其资金需求，所以并没有进一步大幅负债，因此，负债率下降。这类企业用直接融资工具替代了间接融资工具。

    资本金增加的扩张效应在房地产企业最为明显，北辰实业股份有限公司2006年10月上市后，其资金实力明显增强，资产扩张速度加快，原因之一就是资本金增加，企业负债能力大幅提高。具体来看，上市前，北辰实业资产总额78亿元，股东权益42亿元，负债总额34亿元，负债率为44%；上市后，其股东权益80亿元，负债总额65亿元，负债增加31亿元，负债较上年同期增长87.92%，其中长期负债达到19.38亿元，增长2.62倍，流动负债达到45.25亿元，增长55.82%，可以推断出增加的负债中很多应该直接或者间接来源于银行贷款，资本金增加、负债增加，当然资产规模扩张，其资产达到总额147亿元，增加69亿元，几乎增长100%。类似的还有广深铁路。

    从对商业银行和工商企业的分析中，可以得出2006年以来宏观调控中信贷在一定程度上超预期持续增加的微观逻辑：直接融资增加，银行有意愿、有能力发放贷款，因为资本充足率提高；银行有压力发放贷款、扩张资产，因为要回报股东。工商企业有意愿、有能力申请贷款，因为资本金增加，资产负债率下降；工商企业有压力扩张资产，因为也要回报股东。况且，工商企业资本金增加，银行一定程度上可以认为工商企业借款的道德风险和逆向选择降低，这样，信贷坚实增长。所以，本轮宏观经济增长属于资本金更加充实的增长，是比过去间接融资为主格局下更加健康的增长，这将是今后一段时期我国经济增长不同以往的关键点之一。也可以看出，这里的扩张效应类似但是又不同于货币政策传导理论的资产负债表效应。

    三、新均衡形成过程中需要关注的几个问题

    （一）向新均衡转变过程必须坚守的原则：稳健过渡、防范风险

    我国融资格局从间接融资为主的均衡转向直接融资为主的均衡是必需的，但是转变过程必须稳健，绝对不可急于求成，盲目乐观，否则宏观经济风险较大。因为这种转变决不可一蹴而就，而是需要更多其他方面的配合，如金融业运行环境的改善、金融文化比如股东文化的形成、制度的创新等，这些属于慢变量，其变化要远远慢于股票、房地产等资产价格泡沫的膨胀，而决定一个系统进化的往往是慢变量。

    （二）更多的注意力要放在提高产业核心竞争力。促进产业结构升级，这是大国崛起的关键

    实体经济的发展决定虚拟经济的发展，虚拟经济的发展反过来也会促进实体经济的发展。在融资格局向新均衡转变的过程中，为了实现经济的持续健康发展，必须在实体经济与虚拟经济之间掌握一个很好的平衡，因为融资结构均衡转化的实质和核心不是依赖以消费者、生产者的生命为代价建立的低成本优势、价格竞争优势，而是产业结构升级、技术进步、本国产品竞争力、制度创新等方面的不断提高。这才是大国崛起的关键。

    （三）增加IPO、再融资，把更多的资金引向一级市场，引导转化为金融企业和工商企业的资本金，化解资金在二级市场炒作的压力。但是，要注意在经济周期高点直接融资快速增长、资本金快速增加所潜在的扩张效应

    增加IPO、再融资，更多的资金尤其是储蓄变为金融企业和工商企业的资本金，可以减轻资金聚集在二级市场炒作的压力。但是增加IPO、再融资，部分居民储蓄转为了企业资本金，宏观上影响广义货币供应量的结构，即部分居民储蓄转为了企业的资金。由于企业资金的流动性要强于居民储蓄，这样也会影响广义货币供应总量，所以，在一定程度上对货币供应量意义上的流动性产生扩张的影响。因而在我国融资结构均衡转换过程中，经济周期高点大量企业过快上市要注意其资本金增加所带来的潜在的扩张效应。